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時間:2019年12月03日 06:00:36 中財網
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  華魯恒升(600426):優質煤化工領先企業 低成本競爭優勢中長期穩固
  類別:公司 機構:中國國際金融股份有限公司 研究員:賈雄偉/李璇 日期:2019-12-02 投資建議
  我們看好華魯恒升中長期投資價值,主要基于:1)公司依托先進的煤氣化技術及較強的成本控制能力構筑了明顯的成本優勢和中長期核心競爭力;2)發展高附加值新材料產業以最大化其低成本合成氣效益,利潤規模將繼續增厚;3)產品價格處于低位,繼續下跌空間有限。

  理由
  持續強化成本優勢,中長期核心競爭力穩固。公司依托先進的煤氣化平臺、較強的成本控制能力構筑了明顯的成本優勢,上市以來盈利持續穩健增長,2002~2018 年營收和歸母凈利潤CAGR 達24%/30%,經營現金流穩健,造血能力強,2011 年后未進行過股權融資。2018 年公司三大煤氣化平臺互聯互通,煤氣化平臺效率和成本優勢進一步增強,尿素、DMF、醋酸及煤制乙二醇等主要產品成本處于行業最低水平。隨著公司研發水煤漿提濃技術、水煤漿添加劑應用技術等繼續提升煤氣化平臺效率,以及致力于煤氣化平臺長周期穩定運行,我們預計公司成本優勢將持續穩固。

  布局發展新材料產業,最大化低成本合成氣效益。為最大化低成本合成氣效益,以及考慮到山東純苯產量大、價格合理,公司將以"苯+氫氣"為第二個平臺,向下游延伸布局新材料產業。根據公告,公司擬投資15.7/49.8 億元建設16.7 萬噸環己烯法高端精己二酸,以及30 萬噸己內酰胺、20 萬噸尼龍6 切片等新材料,公司預計將分別于2020 年底和2021 年中投產,預計項目全部達產后將新增營收、利潤總額76 億元和7.5 億元。

  產品價格處于低位,繼續下跌空間有限。3Q19 主要產品價格處于歷史低位,但公司仍實現較高盈利,毛利率和凈利率達27%/17%。

  基于目前價格水平、行業邊際成本、新增產需和行業競爭格局判斷,我們預計尿素、醋酸、DMF 等產品價格下跌空間有限;己二酸及乙二醇供應過剩,但我們預計公司己二酸成本有望繼續下降以及乙二醇成本優勢顯著,產品利潤率有望保持穩定。

  盈利預測與估值
  我們維持公司2019/2020 年歸母凈利潤預測24.85/26.52 億元。目前公司股價對應2019/20 年市盈率10.9/10.2x。我們維持目標價20 元,對應20%的上漲空間和2019/20 年13/12x 市盈率,維持跑贏行業評級。

  風險
  原油及公司產品價格大幅下降;原材料價格大幅上升。

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